原创 财经半月谈 理财正道是沧桑 2023-11-20 08:00 发表于北京
工业企业的产成品存货是我们分析经济周期的重要指标之一，一方面工业企业产成品存货反映企业对于工业产品需求的变化，进而影响工业企业利润；另一方面，工业企业根据自身对于未来经济的预期来调整生产，影响着产品的供给。因此，供需双方共同影响工业企业的产成品存货，它的变动跟经济周期一样，呈现一定的周期性变化，我们称之为“库存周期”。
本期专题我们来看下库存周期与经济周期的关系、如何分析库存周期，以及库存周期对资本市场的影响。本篇文章主要包含以下内容：
一、什么是库存周期；
二、库存周期历次盘点；
三、库存周期与宏观经济的关系；
四、库存周期与资本市场的关系；
五、未来展望。
什么是库存周期
我们在经济学中学过经济周期的几个类型，如康德拉耶夫周期（50-70年）、库兹涅茨周期（20-40年）、朱格拉周期（6-11年）和基钦周期（2-4年），其中基钦周期就是我们常说的库存周期。
库存周期代表着工业企业库存的变化情况，我们常用工业企业的产成品存货指标来衡量库存的变化情况。从累计值来看，库存的绝对值呈上升趋势，因此，在分析时，我们常用存货（累计）同比增速。
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如果经济向好，需求增加，企业就会扩大生产，带动库存的上升，我们称之为主动补库存；反之，如果经济转差，产品需求降低，企业就会主动减少生产，带动库存的下降，我们称之为主动去库存。
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但是，企业对于经济周期的感受往往会滞后，因此，当经济出现好转，需求上行，企业生产并未及时跟进，出现库存下降，我们称之为被动去库存；同样，经济开始转差，需求开始下降，但企业仍在加紧生产，库存被动增加，我们称之为被动补库存。
通过对库存周期的四种情形的分析，我们发现库存周期分别对应着经济周期的四个阶段，即复苏、过热、滞涨及衰退。具体如下：
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正因为库存的变化往往滞后于经济周期，才会出现库存与需求的错位，形成库存周期的四个阶段。一方面，个人的感受会有滞后，另一方面，企业的生产会具备一定的惯性，因此库存周期受到短期的政策影响较小，而受长期趋势性影响更大。
库存周期历次盘点
根据工业企业产成品存货走势，2000年后经历了7次完整的库存周期，7轮周期平均在40个月左右，每轮库存周期内部结构运行及驱动因素均有不同。
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第一轮（2000年5月-2002年9月）：2000年我国经济处在国有企业改革、产能出清后的初期，特别是2001年我国加入WTO以后，对外贸易的增加带动企业生产及库存增加。这一轮主要特点为投资及出口驱动的库存周期，但从图上也可以看出，本轮的库存周期相对后几轮的都较弱。
第二轮（2002年10月-2006年4月）：在外贸扩张的同时，房地产的市场化改革使得地产的上下游及相关行业积极补库存，但是2003年之后的几次地产调控，又使得企业转向去库存阶段。本轮主要特点是在地产行业的驱动下，库存同比增速上升较快，持续时间也较长。
第三轮（2006年5月-2009年8月）：在地产繁荣、需求旺盛的背景下，叠加了电商平台的快速崛起，我国开始了长达21个月的补库存周期，直到2008年金融危机爆发，库存周期才出现拐点。
第四轮（2009年8月-2013年7月）：为了应对2008年金融危机，我国实施了宽松的货币政策和积极的财政政策，出台了包含“四万亿”等一系列刺激计划，固定资产投资、消费逐渐回暖，带动库存的回升。但由于房价上涨过快，在多轮地产调控后又转向去库存阶段。
第五轮（2013年8月-2016年5月）：2013年开始，我国的经济从告诉增长逐渐转向更加平衡及可持续的发展，在稳增长政策逐步发力的背景下，基建投资加速内需的企稳回升，出口也从欧债危机中走出阴霾，企业库存开始逐渐上升，但由于本轮增长主要聚焦调结构，因此增长幅度相比前几轮较小。在2014年我国提出消除过剩产能及2016年供给侧改革的提出，企业逐渐转向去库存阶段。
第六轮（2016年6月-2019年10月）：2016年我国实行供给侧改革，在出清过剩产能后，产品价格企稳回升，同时棚改货币化安置带动地产行业的复苏，国内开启补库存阶段。2018年4月贸易摩擦中美，导致出口增速回落，地产也开始进入下行周期，企业库存出现拐点并开始下降。
第七轮（2020年7月至今）：目前我们正处于第七轮库存周期中，在新冠疫情影响全球经济及贸易后，我国企业的生产及出口在2020年下半年开始逐渐恢复，以美国为代表的西方国家实施宽松货币政策提振了外需，我国在疫情期间出口强劲。随着2021年底地产三道红线的调控政策的出台以及国外供应链的恢复，随之转向去库存阶段。
从过去几轮库存周期的情况来看，我们发现，地产投资以及出口需求的增长是补库存的主要驱动力量。在第二、三、四轮库存周期中，地产投资增速大幅上行，而在2013年之后，随着经济结构转型，地产投资对于库存的拉动力量逐渐减弱，库存的上升依赖于基建投资及出口增长。
在每一轮的库存周期中，我们常用工业企业产成品存货及工业企业收入数据，将库存周期分为四个阶段，具体如下：
当收入上升，库存下降时，对应被动去库存阶段；
当收入与库存同时上升时，对应主动补库存阶段；
当收入下降，库存上升时，对应被动补库存阶段；
当收入与库存同时下降时，对应主动去库存阶段。
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我们从上图可以发现库存周期的几个特征：
1、每轮库存周期基本都经历了从主动补库存、被动补库存、主动去库存及被动去库存的四个过程。如果从上一个被动去库存的阶段算起，对应周期经济刚好是复苏、过热、滞涨和衰退的过程。
2、每轮周期中这四个阶段时间不尽相同，个别阶段的库存特征也不是很明显，或者在经济出现剧烈的变化时，像被动补库存货被动去库存可能会被跳过。
库存周期与宏观经济的关系
经济的周期性变化对于经济指标的影响是复杂的，每个经济指标的结果并不是独立呈现的，彼此之间有着千丝万缕的联系。我们试图通过分析库存指标与其他指标的联系，来看下宏观经济的运行规律。
1、与社融的关系
我们在之前的文章中说过，反映的是对于资金的需求，当企业预期经济向好，融资的需求会有所增加，进而带动库存的上升；反之，融资需求降低，带动库存的下降。
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从上图我们可以看出，社融数据的变化领先于产成品存货的变化约10-11个月。
2、与M1的关系
我们在之前的文章中提到过，由于M1中主要为活期存款，是随时可以用于生产经营的活化资金，是PPI及库存周期的领先指标。M1领先PPI大约10个月，领先库存周期大约8-10个月，与PMI指数大致同步。具体可参见之前的专题文章。
链接：宏观数据经济与市场走势判断（四）：M1与M2
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从上图我们发现，M1对于产成品存货有较强的领先效应，企业预期经济向好，首先会增加活期存款用来备货，然后才会增加采购，从而库存才会上升；反之，企业对于经济预期看衰，会减少活期存款，增加定期等长期资金的投资，从而库存下降。
3、与PMI之间的关系
我们在之前的专题中，提到过PMI的变化与M1大致同步，根据上文提到的M1领先库存周期大约10个月，我们是否可以推倒出PMI的走势领先库存周期也大致是10个月？
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我们发现，作为经济增长的先行指标，PMI对于库存周期的演变确实有一定的领先作用。
4、与价格指数（PPI）的关系
价格是推动库存周期演化的重要因素，其对于库存周期的领先性值得我们关注。企业对于经济周期的反应的滞后，最主要就是表现在对于价格反应的滞后。企业往往在观测到价格变动后，才开始对生产做出变化，从而影响库存的变化。价格的上涨意味着企业盈利能力的回升，促使企业扩大生产，增加库存；反之，价格的下降会减少企业产成品库存。我们通过PPI与工业企业的产成品存货数据发现，PPI领先库存周期约2个月左右（这与我们之前说的：“M1同比增速大约领先企业库存周期约8-10个月，M1领先PPI约10个月”，PPI领先库存周期约2个月大致吻合）。具体可参见之前的专题文章。
链接：宏观数据经济与市场走势判断（三）：PPI与CPI
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在PPI触底回升过程中，企业库存仍然继续下降，这个对应经济复苏和被动去库存阶段，随着PPI继续回升，企业从被动去库存转向主动补库存阶段。反之，当PPI从高点向下时，大多企业按照惯性，仍然会增加库存，但随着经济开始下滑，需求降低，企业将减少生产，进入主动去库存的阶段。
5、与企业利润之间的关系
企业利润受到产成品价格（PPI）的影响，随着价格呈现周期性的波动，两者波动的走势趋于一致，当PPI触底时，企业利润往往也在低点，反之，PPI的高点也对应着企业利润的高点。因此，企业利润对于存货的影响也跟PPI一样，有领先作用。
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企业只有在利润回升后，才会加紧生产，增加存货；而企业利润下滑时，企业选择减少生产，降低存货。
通过库存周期与其他数据经济的对比分析，我们其实大致推断出经济周期的演化对于企业库存的传导路径：人们对于经济的预期是前提，需求的增加会引起社融及M1的变动，随着资金的推动，PMI指标开始启动，景气环境带动着产品价格（PPI）及工业产品利润的上升，从而促使企业增加生产，增加库存。在这个过程中，库存周期往往是经济周期走向的结果，而不是原因，换句话说，库存周期是经济周期反映在预期、货币、价格、景气等多个方面的结果。
库存周期与资本市场的关系
1、与债券市场的关系
我们通过工业企业的产成品存货与十年期国债收益率的对比，发现两者具有一定的正相关性，但是2020年由于疫情的影响，库存周期与十年期国债收益率出现了背离。
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两者的正相关性表明，市场需求的增长会促使市场利率的上升，相反，若市场需求的下降则会促使市场利率的下行。同时，我们发现债券收益率下行的的阶段主要集中在主动去库存的阶段。主动去库存阶段代表了经济衰退阶段，央行通常实施宽松的货币政策，带动债券收益率的下行。
2、与商品的关系
通过南华指数与库存周期的比较，我们发现商品价格走势与库存周期趋同，且呈现一定的领先性。特别是在被动去库存与主动补库存的阶段，表现较为优异。
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3、与股市的关系
由于股市走势反映的是人们对于经济预期的反映，库存周期是经济周期表现的结果，因此股市的走势往往领先于产品库存的变化。
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当然，股市的走势是由多方面因素所影响的，库存周期仅仅是其多方面影响因素综合作用的表现形式，需要具体分析每轮库存周期当时的环境、政策及影响等多个方面。
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从库存周期四阶段分解来看，市场上涨确定性较高的阶段为主动补库存阶段，在7轮主动补库存周期中，市场出现上涨的概率极高。这是因为PPI的抬升往往领先于主动补库存周期，需求的拉动，伴随着价格的回升，经济回暖，企业盈利预期改善。
在被动去库存阶段，股市整体表现尚可，涨跌参半，这个阶段市场基本处于底部区域，在这个区域，是比较好的投资时点，特别是定投的操作，因为往往下一个阶段将迎来主动补库存的上涨阶段。
对于被动补库存和主动去库存阶段来说，市场表现多为震荡和下跌，主要因为这个阶段，商品价格下跌，需求低迷，经济转冷，企业盈利的预期不佳。
最后，我们再来看下库存周期与股市风格的关系。
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我们通过国证价值/国证成长的走势与库存周期四阶段走势对比发现，2020年之前的补库存周期中，价值板块相对于成长板块走势较优，但是2020年之后，由于科技、新能源及新经济的快速发展，补库存周期中，成长行业表现突出；去库存周期中，由于经济预期整体较弱，价值板块相对抗跌，因此价值板块相对成长板块走势良好。
除了走势、风格以外，不同行业在不同库存阶段走势也不同，由于这块内容需要非常详细的数据分析，鉴于篇幅原因，我们会在之后的文章中介绍。
综合各大类资产的表现，我们大致可以得出如下的结论：
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未来展望
目前，工业企业产成品存货累计同比从7月份见底后企稳回升，工业企业营业收入累计同比也由负逐渐转正，我国的库存周期即将进入主动补库存阶段。
从社融及M1的走势来看，近几个月出现了背离，社融存量同比逐渐见底回升，但是M1同比出现连续下滑。从社融的结构来看，10月份社融增速主要依赖于政府的发债，企业端的短贷及中长带并未增加，结合M1的走势，居民和企业倾向于定期存款，活化资金增长并不明显。
从PPI的走势来看，在6月份触底后反弹后，10月份出现了小幅下滑，但工业企业利润已经逐步探底回升。
从PMI的走势来看，在9月份踏入景气区间后，在10月份又出现了下滑。
因此，综合以上数据经济来看，目前的库存周期更像是从被动去库存向主动补库存阶段发展，且过程并不稳定，存在着阶段性反复。究其原因，主要还是需求仍然不足，企业和居民对于经济未来的信心仍不充分，需要稳增长政策的持续发力。近期，美国通胀的压力降低，美债在短期内震荡走低，外部环境的改善对于国内宽松的货币政策带来了一定的空间。
全文总结：
通过本篇文章，我们了解到：
1、库存周期是企业根据经济周期的波动性而产生的库存行为，随着经济的波动而呈现出一种周期性的特征，是依赖于经济表现、预期（心理）及行为的周期。
2、库存周期的变动是经济周期演化的结果，我们可以通过一系列经济指标来进行印证，从社融、货币供给、经济景气（PMI）、PPI及工业企业利润均呈现对库存周期的领先性，从上述的一系列指标，我们也可以推演出经济周期如何影响库存周期。在这些指标中，PPI是一个较好的观测库存周期变动的指标。
3、库存周期不仅有助于我们理解经济周期的变化和结果，更有助于我们对于大类资产的配置，库存周期的四个阶段正好对应美林时钟经济周期，当处于被动去库存及主动补库存时，股票及商品的表现往往较好，债券的表现则一般；当处于被动补库存及主动去库存时，债券的表现往往较好，股票及商品的表现一般。
4、不同的库存周期下的股市表现情况不尽相同，风格及行业也不尽相同。被动去库存阶段，是比较好的投资时点，特别是在这个阶段进行定投，会有非常好的效果。
全文完。
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